中小房企冲击港股上市，高负债“搏命”值不值

《第一财经日报》宋然

 整个房地产行业集中度在增强，对于中小房企来说，做大规模的内在驱动力更强，因此，这些小企业必须要扩大融资范围，更好地实现规模化。

  国内融资的困境，正在将越来越多中小房企逼向上市之路。

  4月10日，汇景控股有限公司向港交所递交IPO申请；在更早之前，中梁控股、海伦堡也向港交所递交了招股书。

  内地房企正纷纷叩开港股的大门，此前，包括恒达集团、银城国际、德信中国均成功登陆港股市场，这或许带给更多内地房地产企业以信心。然而成功登陆之后，等待着这些企业的不是预想中的大规模融资体量，反而是破发、认购不足，更有甚者还会成为仙股。

  高负债已成通病

  随着德信中国等内地房企成功登陆港交所，有越来越多的内地房企正在试图敲开港股的大门。4月10日，汇景控股有限公司向港交所递交IPO申请，汇景控股是起家于广东东莞的本地房企，在2016年之前，其只布局东莞一地，2016年之后开始扩展至合肥、长沙等地，截至目前在全国仅布局5个城市，分别是东莞、河源、合肥、衡阳、长沙。

  招股书显示，汇景控股在2016、2017、2018年三年的收入分别为20.93亿元、11.98亿元、22.39亿元，已开发及交付物业的总建筑面积分别为26.04万平方米、10.76万平方米及21.14万平方米，毛利分别为6.3亿元、6.5亿元、11.9亿元，毛利率则达30.2%、54.3%以及53.3%。与动辄千亿的房企相比，汇景控股的体量实在太小。截至2019年1月31日，汇景控股共拥有16个物业开发项目，总计占地面积约200万平方米；有14宗土储，总面积为92.9万平方米。

  然而就是这样一家微型房企，其负债却相当惊人。招股书显示，从2016年到2018年的三年间，该公司净负债率均处于200%以上，分别是375.4%、277.2%、242.7%，其三年间产生的财务成本不断攀升，分别是3380万元、5020万元以及7710万元。

  与汇景控股面临同样问题的还有海伦堡。该公司为广州老牌房企，从2016年开启扩张步伐，截至2018年8月31日，海伦堡共有112个处于不同开发阶段的项目或项目阶段，总建筑面积约2340万平方米。

  海伦堡处于百亿量级水平，2015、2016、2017年，海伦堡收益分别为人民币98.02亿元、142.27亿元、143.55亿元，复合年增长率为21%，年度溢利分别为人民币8.36亿元、28.98亿元、19.80亿元，复合年增长率为53.9%。

  在业绩不断冲高的基础上，海伦堡的负债也表现出了与汇景控股一样的问题。招股书显示，2015、2016、2017年以及2018年6月30日，其未偿还银行贷款及其他借贷总额分别为人民币83.61亿元、128.74亿元、205亿元及243亿元，这期间，净资产负债率分别为128.0%、69.4%、83.4%、103.1%，负债呈现逐年上升趋势。

  此前，深耕三四线的中梁控股同样开启了自己的上市之旅。这家公司主要的业务模式就是对标头部房企，通过高激励手段，快速在三四线城市拿地开发，并扩大规模。

  中梁内部曾提出了“456”模式，即4个月开盘、5个月现金流回正、6个月资金进行第二次投入，为了鼓励区域公司按照“456”的模式运转，中梁设置了丰厚的奖励：项目开盘后达到“456”的标准，立即获得100万元的内部奖励。

  从负债看，2015年、2016年、2017年中梁流动负债总额分别为103.87亿元、351.35亿元和796.81亿元，截至2018年6月30日的数据显示，这一数字为1184.2亿元，非流动负债总额122.4亿元，流动比率1.1倍。截至今年9月30日，中梁流动负债总额又增长至1377.55亿元。

  对应净负债率，2015年、2016年、2017年中梁净负债率分别是1335%、1790.2%、339.5%。截至2018年6月30日，中梁净负债率下降至44.6%。

  中梁方面在招股书中解释称，过去净负债率较高是因为主要应对业务增长其融资需求不断加强以收购额外地块，同时相关物业项目尚未开始预售及产生现金流入。而对于短期内净负债率下降如此之快的原因，中梁给出的解释是总权益扩大。

  上市后并非一片坦途

  一年多来，越来越多的房企试图港股上市，对此，中原地产分析师卢文曦表示，上市可以快速打开融资渠道，是圈钱重要途径之一。与此同时，整个房地产行业集中度在增强，对于中小房企来说，做大规模的内在驱动力更强，因此，这些小企业必须要扩大融资范围，更好地实现规模化。

  海伦堡的扩张之路正体现了渴求规模的心态，2016年开始海伦堡启动战略升级，通过产融结合、多轮并进的方式实现企业的快速规模化，冲刺三年千亿的业绩目标。

  而关于目标规模增速提速，海伦堡内部人士曾公开表示，行业集中度越来越高，规模是基本的指标，考虑到资本市场融资、行业排名的影响力、生存空间等因素的影响，百强以外的房企很难拓展资源，海伦堡希望在短期内实现规模的快速发展。招股书显示，2015、2016、2017年及2018年上半年，海伦堡分别收购了4家、9家、21家及21家公司的股权。

  “这些公司都在搏命。”中原地产首席分析师张大伟表示，房地产越来越体现出其强金融属性，这些房企为了做大估值，在土地市场激进拿地，在资本市场采用极高杠杆，均带来较大的风险。

  在2018年前后IPO并成功上市的企业还有弘阳地产、美的置业、大发地产等，这些企业似乎已经成为榜样，然而其上市后的境况却不尽如人意。

  2018年10月成功上市的大发地产，其IPO发行价定于每股4.2港元，募集资金净额7.4亿港元，是当年内房股融资额最低值，同时，其认购量不足32%。同样也是10月成功上市的美的置业，发行价为每股17港元，发行首日即破发，开盘价为每股16.60港元，且随后股价持续下挫。

  张波表示，目前房企上市大都会选择港股，根本原因在于选择A股上市压力比较大，因其对业绩要求较高，而相对应的，赴港上市对于企业的业绩及盈利要求没那么高，这些房企更倾向于港股，然而在这种情况下，IPO能不能吸引投资者将是上市后要考虑的首要问题，同时，市场对其定价偏低引起破发，也是不得不面对的难题。如果业绩不好的话，资本市场会做出正确的选择，“这些股票在香港可能会变成仙股。”