大型房企增长快，小型房企杠杆低

天风证券

 从现金流量表来看，2018年，小型房企经营活动现金流规模最小。小型房企在行业集中度不断提升的大背景下，不再大举拿地，因而经营现金流流出规模小。从筹资活动现金流看，2018年在严峻的融资环境下，小型房企在2018年筹资现金流均转负，进入2019年第一季度，随着融资环境的改善，小型房企在19年一季度筹资现金流有所修复。

  龙头房企：依靠销售回款内生增长，很好地平衡了规模增速与利润率，负债率第二低，短期偿债能力最强，筹资现金流表现最好

  龙头房企很好地实现了规模增长和盈利能力之间的平衡，2018年营业收入和净利润增速在四组房企中都是第二快的（仅次于大型房企），分别达到25.7%和31.5%。毛利率和净利率在四组房企中最高，分别达到36.7%和16.9%。销售管理费用率在四组房企中则是最低的，只有5.6%。

  从资产结构来看，其长期股权投资和其他应收款的占比在四组房企中是最高的，而且近五年长期股权投资的增速也是各类资产中最快的，说明龙头房企同其他房企合作开发且没有并表的项目较多。从负债结构来看，预收款占比明显高于其他三组，达到了38%，预收款本质上占用的是购房者的资金，是一种经营杠杆，这说明龙头房企更多依靠销售回款内生增长，而不再过度依赖有息负债杠杆。剔除预收款后，龙头房企其他应付款的占比明显高于其他三组房企，说明龙头房企同其他房企合作开发的项目较多。

  截至2018年报，龙头房企货币资金对短期有息债务的覆盖倍数在四组房企中是最高的，达到2.33倍，短期偿债能力最强；在多数口径下，龙头房企的资产负债率和净负债率是第二低的（仅次于小型房企），这可能是因为龙头房企已经度过了依赖杠杆扩张的阶段，主要依靠销售回款而不是有息负债来实现扩张。但龙头房企的非并表子公司负债（估算值）较多，可能是因为龙头房企更多的采用了合作开发模式。

  虽然2018年房企融资环境较为不利，但是龙头房企筹资活动现金流依然维持较大规模净流入，规模同比仅下降31%，强于其他三组房企，融资的行业集中度提升的趋势十分明显。2019年一季度经营现金流和投资现金流净流出规模的同比缩小，说明龙头房企一季度在通过招拍挂和并购等方式拿地方面较为谨慎。大型房企：业绩增速最快，毛利率最低，费用率较高，负债率最高，明股实债较多

  大型房企业绩增长速度在四组房企中是最快的，2018年其营业收入和净利润的增速分别达到30.6%和51.8%。但其毛利率最低，为30.8%；净利率在四组房企中仅高于中型房企，为12.2%。其销售管理费用率较高，仅次于小型房企，达到7.3%，这可能部分因为大型房企销售规模处于快速扩张期，因而费用随销售规模的扩张迅速膨胀，并且直接进入当期损益，但是营业收入的结算存在滞后性，当期结算的营业收入规模小于当期实现的销售规模，费用率的分子分母不匹配，导致费用率显得较高。

  少数股东权益占净资产的比例持续大于少数股东损益占净利润的比例，大型房企两个比例的差距明显高于其他三组房企，两者差了19.2个百分点。这可能是因为大型房企作为追赶者，为了追求规模的快速扩张，较多地进行了前端融资，因而明股实债的融资方式使用得更多。

  从负债结构看，大型房企明股实债融资占比明显高于其他几组房企，占剔除预收款的总负债的比例达到了8.6%；大型房企在所有负债科目里增速都是四组房企中最快的，说明大型房企作为追赶者，在规模快速扩张的过程中将各种融资方式都用到了极致。

  大型房企的到期债务占剔除预收款后的总负债的比例在四组房企中最高，达到24%，短期偿债压力较大。截至2018年报，大型房企货币资金对短期有息债务的覆盖倍数在四组房企中也是最低的，只有0.90倍。无论考不考虑隐性负债，大型房企各口径下的资产负债率和净负债率都是最高的。这可能是因为大型房企作为追赶者，正处于杠杆扩张阶段，同时自身信用相对较好，有能力加较高的杠杆。

  投资建议：通过深度分析行业2018年财务报表，我们发现2016-2017年高峰期的销售陆续进入结算期，地产公司业绩进入收获期，营收和净利润均实现快速扩张，分组来看大型和龙头房企持续高增长，中型房企增速放缓，而小型房企营收规模扩张陷入停滞。从负债率来看，我们发现在多数口径下，小型房企都是负债率最低的，这可能是因为小型房企主动去杠杆，在现有项目实现销售回款之后，减小了拿地投资的力度；此外，也可能是小型房企信用不足，难以加更高的杠杆。大型房企的负债率最高，可能是因为大型房企作为追赶者，正处于杠杆扩张阶段。从经营现金流来看，2019年一季度所有房企经营活动现金流均出现流出，而龙头房企、大型房企流出规模显著高于中小型房企，再次印证了龙头房企和大型房企是拿地主力的现象。从筹资现金流来看，2018年样本房企总体面临不利的融资环境，筹资现金流大幅下滑，中小型房企受影响更大，筹资现金流18年均转负。进入2019年一季度，龙头企业和大型房企的融资规模在一季度同比缩小，而中小型房企在19年一季度都有较大增长，呈现一定的修复。对于股票投资者，我们推荐万科、金地等行业龙头，以及新城控股等高增长大型房企；对于债券投资者，龙头房企信用风险较低，但收益率也不高，可以作为基础配置品种，此外我们建议关注小型房企中负债率较低、扩张意愿不强、外部信用评级较低但真实风险不大的个券，以寻求超额收益。

  风险提示：融资持续紧缩、销售不及预期、政策继续收紧